深视监管第六十二期丨反收购博弈：“反制”与“控制”的“边界”

        面对上市公司收购与反收购，修改公司章程条款似乎成为一种不错选择，旨在通过自建“篱笆墙”加固自身护城河，防范“野蛮人”恶意收购上市公司控制权，维护公司正常生产运营及股票市场稳定，保护公司及投资者合法权益。

       公司章程是上市公司的根本性文件,关系公司治理和公司控制权问题。公司章程中增设自治性规范是公司自治化的表现，其基本符合现行《公司法》的立法导向。但是，市场也屡屡出现部分上市公司涉嫌滥用“反收购条款”，引发对《公司法》《上市公司治理准则》等法规体系底线的突破，进而构成“内部人控制”“不当限制股东权利”的质疑，导致高耸的“篱笆墙”衍化为大股东或管理层“私欲”的温床。针对关于“反收购措施与公司自治边界在何处”争议，本期深视监管就来谈谈反收购博弈中如何把握“反制”尺度，防范“越界”。

恶意收购如何“界定”

前期，慈文传媒在修订公司章程的过程中，针对恶意收购新增的部分防御条款就引发了市场新的关注。首当其冲的问题是如何界定“恶意收购”。公司认为，没有经过董事会同意的收购属于恶意收购，公司股东大会可以在收购方回避的情况下以普通决议认定是否属于恶意收购，假如存在分歧，董事会有权直接认定是否属于恶意收购。值得一提的是，公司在拟修订的公司章程中还规定，即使股东大会未就恶意收购进行确认，也不影响公司董事会根据章程规定主动采取反收购措施。

现行关于收购行为的法律规定主要聚焦于行为本身是否合法，并没有对行为是否恶意作出明确规范。因此，不同市场主体对恶意收购的理解并不相同。但立法最基本的指导思想和价值导向是公平公正，这是定义恶意收购的重要前提。在市场人士看来，对于上市公司收购这一重大事项由股东大会普通决议进行认定，或者直接由董事会直接认定，是否适当，以及合规合理呢？假如股东大会未认定为恶意收购，但公司董事会依然可以采取反收购措施，是否存在股东权利“失衡”，是否会滋生“内部控制人”问题，是否有悖于公平公正的原则，值得进一步商榷。

对此，在交易所对慈文传媒发出的关注函中，要求公司说明上述条款对“恶意收购”界定的法律或规则依据，是否违反公平原则，是否存在不当限制投资者依法买卖公司股票及行使股东权利的情形。由此，我们可以看出监管机构的顾虑和担忧。

皇台酒业也曾打算将“董事会决议做出的认定”作为判断是否构成恶意收购的最终依据等类似内容写入拟修订的公司章程中，在市场各方的质疑和压力下，皇台酒业最终取消了相关修订。

限制权利、巨额补偿是否合理

21世纪经济报道记者注意到，除了“提前警示”外，部分上市公司在董事会、股东大会层面也设置了重重“关卡”。较为典型的做法是设置超级多数条款，包括规定相关议案应由股东大会出席会议的股东所持表决权的四分之三通过，更有甚者将表决通过比例提高至五分之四；亦有通过提高持股比例或设置持股期限等方式来限制股东行使提案权、提名权等权利。

前文提到的皇台酒业，就曾在拟修订的公司章程中给提名非独立董事候选人的股东设限，要求其持股在365日以上，规定“在发生公司恶意收购的情况下，收购方及其一致行动人无权提名董事、监事候选人”，同时要求“股东大会审议恶意收购方及其一致行动人在提交相关议案时，应由股东大会以出席会议的股东所持表决权的四分之三以上决议通过”。类似案例还有ST仁智等。

在不少法律人士看来，上述条款很可能导致原大股东拥有“一票否决权”，而且“多层设卡”限制了投资者买卖公司股票以及行使股东权利，是典型为了反收购而设计的“毒丸计划”。

除此之外，部分公司还设置“金色降落伞计划”，要求在公司被收购及董事和高级管理人员职务被解除时，将从公司一次性领取巨额补偿金，如规定职位年限内税前薪酬总额3倍至10倍的经济补偿标准，以此阻吓恶意收购行为。

且不论公司制定的补偿方案支付标准的法律依据是否充分，单凭结合公司赋予董事会直接认定恶意收购，并可以主动采取反收购措施等相关安排，公司董监高就可以获取巨额补偿，相较于收购本身，其难度系数要低得多，这是否涉嫌利益输送、是否违反董监高的忠实义务、是否侵害公司及全体股东利益，值得公众反思。

增加股东信披义务或影响“价值发现”

在一系列反收购措施中，“增设股东的披露义务，降低信息披露的股权比例”也是较为常见的方式。

根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》相关规定，持股比例达到5%以上或每增加或者减少5%的股东需履行强制性的报告和公告义务，具体包括信息披露义务人的姓名或名称、通讯地址、注册资本、注册号码及代码、企业类型及经济性质、主要经营范围、经营期限、股权结构图、持股目的及资金来源、未来12个月增减持计划等。

但为防范恶意收购，部分上市公司曾在修订公司章程时将上述权益变动信息披露的股权比例由5%降低至3%，比规定的最低要求更加苛刻，变相增加了股东的披露义务。

在投资者持股达到3%而不超过5%时，可能属于一般的财务性投资，并无收购意愿，或彼时虽有收购意愿，但达到5%以前，又决定放弃，上市公司要求收购人在持股比例达到3%时就要履行报告和公告义务，或存在增加投资人的信息披露成本、泄露商业秘密、有碍正当的投资操作等问题。同时，3%的持股比例对上市公司现有控股股东和实际控制人大概率无法构成威胁和伤害，反而可能引发股票交易的异常波动，影响资本市场价值发现和资源分配功能。

平衡“反制”与“自治”边界，规范市场化收购行为

这一系列案例背后，折射出公司法规定与章程自治，控股股东与中小投资者利益，以及管理层与股东等各方间的复杂关系。“野蛮人”横冲直撞带来的危害显而易见，但对外部投资者“反制”过界所引发的公司自治危机、“内部人控制”风险、中小股东权益受损等情形，更值得关注。

事实上，据公开数据统计，2017年至2020年，这4年时间里合计有489家A股上市公司控制权发生变更，且呈现出逐年增长的态势。但通过对比“主动易主”和“被动易主”的案例来看，外部投资人在增持过程中是否受到公司现管理层的欢迎，与上市公司后续发展好坏并不存在明显的线性关系。

在不少市场人士看来，收购本质是一种中性市场行为。一方面，收购方直接越过目标公司管理层，容易激化矛盾，触发管理层采取激进的反收购措施，影响公司稳定性。另一方面，收购某种程度上可以增加对公司管理层的外部制衡，督促董监高勤勉履职，提高公司规范运作和业绩水平。再者，收购行为也是资本市场“新陈代谢”机制之一，可以为公司注入新鲜血液，淘汰落后经营管理模式，提升资产配置效能。

中国人民大学法学院教授刘俊海受访指出：“目标公司管理层董事会过度保护的行为并不可取，由于没有外部非合意收购的压力，容易造成管理层懈怠，缺乏为股东创造价值、实现股东价值最大化的内在动力和外在压力，而公司也容易在这过程中慢慢平庸化，丧失竞争力。”

部分股权较为分散的上市公司，在筑起高耸的“篱笆墙”，是否真的能够将恶意收购挡在门外，公司章程中的各种限制条款是否具有法律效力，是否滋生“内部人控制”“大股东专权”等问题，“篱笆墙”是否最终沦为保护管理者私欲的“遮羞帘”，这些问题有待法律和市场进一步检验。

从心所欲而不逾矩。在业内人士看来，不管是收购方还是被收购方，均需保持对法律和市场的足够敬畏，守好各自行为底线，不可随意越界踩线，更不能利用各自地位、资金优势恶意打压对方，同时要合法合规履行信息披露义务，充分提示相关风险，剩下的就交由市场去判断，相信投资者会做出自己理性的判断。